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歐元區(qū)主權債務違約風險的研究經(jīng)濟論文
第一章緒論
緊縮措施的執(zhí)行,希臘的基本赤字(即付息前的財政赤字)從2009年的247億歐元(占GDP的10.6%)降至2011年的52億歐元(占GDP的2.4%),然而其副作用便是2008年幵始的希臘經(jīng)濟衰退不斷加深,2011年最嚴重,GDP下降6.9%,季節(jié)調整后的工業(yè)產(chǎn)出值比2005年低28.4%,11.1萬家企業(yè)破產(chǎn),季節(jié)調整后的失業(yè)率從2008年9月的7. 5%飆升至2013年6月的27.9%,其中年輕人失業(yè)率從22.0%猛增至62%�！叭{馬車”最終同意在2012年向希臘發(fā)放第二輪價值1300歐元的貸款,要求希臘嚴格執(zhí)行新一輪的緊縮措施,2012年減少支出33億歐元,2013和2014年分別減少100億歐元。援助方案中的債務重組計劃要求希臘政府債券的私人持有者(銀行、保險公司和投資基金)“自愿地”接受債券互換計劃,所有債券持有人必須接受53.5%的名義價值減記,投資者將用現(xiàn)有債券交換價值相當于本金31.5%的11-30年期的希臘新債券,其佘 15%由歐盟金融穩(wěn)定基金(European Financial Stability Facility, EFSF)發(fā)行的短期證券償付。這是迄今為止世界上最大規(guī)模的債務重組,涉及2060億歐元的政府債券。債務注銷規(guī)模高達1070億歐元,希臘政府債務從約3500億歐元下降至2400億歐元,預計到2020年希臘的債務負擔將降至⑶P的117%,甚至低于與“三駕馬車”最初簽署備忘錄時約定的120.5%。
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第二章歐元區(qū)主權債務危機的演進和特征
第一節(jié)歐元區(qū)之前的貨幣聯(lián)盟及教訓
奧匈貨幣聯(lián)盟解體的經(jīng)驗教訓有三:其一,貨幣聯(lián)盟解體后,歐元可被加蓋國徽轉換成成員國的法幣。銀行賬戶可能首先被凍結,并被迫以一種套利利率進行轉換,國家可能就此對儲蓄存款課征財富稅;其二,債務被強迫轉換成新貨幣后,無論是居民還是政府,都將對其債權人產(chǎn)生不同程度的違約;其三,對加蓋票據(jù)的任何預期將導致較弱貨幣的銀行擠兌。1932-1933年美國貨幣聯(lián)盟給出的教訓是,各州為了實施資本管制而停止銀行系統(tǒng)的運作(如限制提取存款)將讓貨幣聯(lián)盟出現(xiàn)事實上的分裂。在塞浦路斯危機期間,ECB明確表示,將為塞浦路斯央行提供足夠的流動性,不同成員國之間轉移資金的Target 2系統(tǒng)依然有效,尼科西亞(塞浦路斯的首都)的1歐元與法蘭克福的1歐元完全等值。從這一點看,歐元區(qū)已經(jīng)認識到在財政聯(lián)盟不能一蹴而就的條件下,必須給歐元區(qū)的銀行提供一定程度的共同擔保。
第二節(jié)歐元區(qū)的發(fā)展歷程
作為一種強勢貨幣,歐元將至少給其成員國帶來十五方面的積極影響,分別是:(1)獲得在全球范圍內(nèi)與美元相媲美、或僅次于美元的全球貨幣;(2)在歐元區(qū)實現(xiàn)價格穩(wěn)定,從根本上消除通貨膨脹現(xiàn)象;(3)即使不能消除、也能在相當程度上減少造成貨幣不穩(wěn)定的投機活動;(4)實現(xiàn)貨幣政策的穩(wěn)定。ECB將在嚴格的規(guī)則下推行貨幣政策;(5)實現(xiàn)財政政策的穩(wěn)定。成員國不再具有實施凱恩斯預算赤字或其他財政刺激的空間;(6)強化工資紀律。歐元區(qū)國家不能自主調整匯率,如果生產(chǎn)率只增長率2-3%,而工會要求工資上漲10%的話,必然迅速造成失業(yè)和公司破產(chǎn)。無法蛇值使得工會只能提出溫和的要求,過去10年歐元區(qū)沒有發(fā)生大規(guī)模的勞動力危機就是很好的啟示;(7)加強貿(mào)易。商品和服務的價格因素和匯率穩(wěn)定性有保障,成員國間的貿(mào)易就像是在一國境內(nèi)發(fā)生的。
第三章主權違約的的政治基礎及架構.....35
第一節(jié)主權違約的政治基礎......35
第四章歐元區(qū)的財政、貨幣政策...........47
第一節(jié)歐元區(qū)財政、貨幣政策架構與沖突...............47
第二節(jié)財政紀律與政策協(xié)調.....................51
第五章宏觀經(jīng)濟失衡與部門資產(chǎn)負債表轉移...........69
第一節(jié)歐元區(qū)的經(jīng)常項目失衡................69
第七章金融市場對主權違約風險的評估和傳染
第一節(jié)主權債務違約風險的評估
一般政府債務與GDP的比率變化,是衡量財政狀況的另一有效指標。在調整非付現(xiàn)項目、債務豁免/重組、私有化收益后,債務規(guī)模的增加應大致相當于赤字。如果債務增加額與赤字相差過大,就必須給予本項更大的權重,因為過去的赤字可能被低估,或收入被高估了。在以往的主權違約事件中,債務的變化比赤字能更好地預測到即將爆發(fā)的危機事件。在某些違約事件中,當債務規(guī)模迅速增加時,甚至出現(xiàn)了一般赤字狀況改善的詭異局面。預算外及或有負債也是i平級考慮中的重要因素,非金融國營企業(yè)的規(guī)模和健康運營,以及金融部門的活力也要謹慎地分析。從債務危機中不難發(fā)現(xiàn),銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健程度對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、有效需求管理和經(jīng)濟可持續(xù)增長至關重要,在出現(xiàn)系統(tǒng)性危機時,政府動用公簾支援銀行的動機是很強烈的。
第二節(jié)歐元區(qū)主權違約風險的傳染
金融聯(lián)系的一個例子就是杠桿化的金融機構被要求追加保證金。當一國面臨負面沖擊,杠桿化金融機構的抵押品價值下降,從而必須增加儲備。這些機構將在未受沖擊影響的國家出售其有價值的資產(chǎn)。這一機制就會將經(jīng)濟沖擊傳導給其他國家。金融聯(lián)系的另一例證是,一國出現(xiàn)經(jīng)濟負面沖擊,幵放基金預期未來將面臨贖回,為籌集足夠的現(xiàn)金,基金經(jīng)理將在他國出售其組合資產(chǎn)。實體經(jīng)濟聯(lián)系指兩個經(jīng)濟體之間的基本面聯(lián)系,這些經(jīng)濟聯(lián)系通�？繃H貿(mào)易來實現(xiàn)。當兩國幵展貿(mào)易往來,或為同一外國市場而競爭時,一國匯率下調將降低另一國的商品競爭力。其結果通常是,兩國貨幣均艇值而實現(xiàn)貿(mào)易部門再平衡。實體經(jīng)濟聯(lián)系的又一例證是國家之間的外國直接投資。
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第八章主權違約風險的對策及歐元區(qū)的未來
第一節(jié)退出歐元區(qū)的障礙和災難性后果
重新采用獨立貨幣,并對歐元大幅艇值能否有助于解決退出國的競爭力缺失和債務問題?在大量的文獻中,這一假設的答案是NO。諸如意大利這樣經(jīng)濟增長緩慢且債務/GDP比率畸高的國家,很可能走上債務不可持續(xù)的歧途(屆時意大利將不得不重組其債務,納稅人和社會福利項目受益人將不得不做出必要的犧牲。)。意大利的確有意愿重新采用里拉作為國家貨幣,推行更加親通脹的貨幣政策,并對其債務價值貶值;但是這樣做將導致信用評級下調,更高的主權債務利差,利率成本顯著上升,畢竟投資者對于這樣的重大事件會有較明確的預期,并據(jù)此作出反應。而像葡萄牙這樣真實工資水平過高,且匯率獨立性缺失從而產(chǎn)生長期失業(yè)率國高的國家,也有意愿重新采用埃斯庫多(葡萄牙加入歐元區(qū)前使用的貨幣),推行擴張性貨幣政策并降低勞動力成本。
第二 節(jié)建立財政聯(lián)盟
歐元區(qū)無法像過去十年那樣縱容成員國推行不審慎的財政和金融政策了,要提高財政治理水平,重新確立各國對財政紀律的承諾,需要遵循以下基本原則:(1)國家層面上更靈活的財政規(guī)則。SGP規(guī)定的財政余額目標與經(jīng)濟周期的時點相互獨立,即SGP沒有考慮到經(jīng)濟周期對財政收支狀況的影響,這已經(jīng)被證明了不是最優(yōu)的,許多國家在經(jīng)濟繁榮時就輕而易舉地觸及了 3%的紅線,但被迫在經(jīng)濟衰退時還要扎緊腰帶恪守赤字和債務目標。中期財政目標需要進一步加強財政計劃的信譽,賦予成員國一定的靈活性從而在不同時期可以靈活調整緊縮措施的力度,更多地從經(jīng)濟周期的角度來安排財政收支情況。(2)有力的糾正機制。SGP執(zhí)行不力,調整滯后,突出表現(xiàn)為2005年歐盟理事會決定暫停對德國和法國實施過度赤字程序,為糾正上述執(zhí)行問題,需要強化各國執(zhí)行糾正機制的動機,政治干預的影響也必須盡量減少。
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